专题：外部风险可控 聚焦三条景气主线
来源：BT财经V
2026年3月20日，上交所科创板受理了一份特别的招股书。
宇树科技——春晚跳秧歌的那家机器人公司——正式向A股提交申请。
这份招股书里有几个数字不该被忽略：2025年营收17.08亿元，同比增长335%；扣非净利润6亿元，同比增长674%；主营业务毛利率60.27%。
把这组数字摆在另一家公司旁边——2025年营收20亿元，亏损7.9亿元。
这家公司的名字是优必选，被称作‘人形机器人第一股’，2023年底已经在港股上市。
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同一张床，两种睡姿
人形机器人是过去两年全球最热门的风口。
但同一个赛道里，两种公司正在过着截然不同的日子——
一种是宇树——营收高速增长、净利润扭亏为盈、毛利率媲美奢侈品。
另一种是优必选、越疆、傅利叶、智元——集体亏损，烧钱换未来。
为什么？
这不是一家公司对另一家的胜利，而是两条完全不同的商业逻辑在同一个赛道上跑出来的两种结果。
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▸ 宇树科技2025年：营收17.08亿（+335%）、扣非净利润6亿（+674%）、毛利率60.27%（科创板招股书） ▸ 优必选2024年报：营收13亿、亏损11.2亿、毛利率约30%（港股披露） ▸ 优必选2025年估算：营收约20亿、亏损约7.9亿（虎嗅综合披露） ▸ 越疆科技2024年：营收3.74亿、亏损0.84亿、毛利率46.56% ▸ 傅利叶/智元：仍处未上市融资阶段，财务未公开 |
同一个风口上，一家毛利60%，一家还在亏钱。
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宇树的秘密：卖给谁、卖多少钱、怎么卖
要搞清楚宇树为什么能赚钱，要回答三个问题。
▍第一：它卖给谁
翻开宇树的招股书，会发现一个反直觉的事实——人形机器人收入里，超过90%卖给的是科研机构、高等院校、和企业客户。
第一大客户是京东集团，销售占比3.54%；第三大是北京朝元时代科技，销售占比1.55%。
换句话说，宇树今天还没有大规模进入制造业车间，也没有进入家庭。
它卖的不是‘机器人’，而是‘一个可以跑可以跳可以空翻的硬件平台’——让大学教授做研究、让科技公司做二次开发、让研究所训练算法。
这些客户对价格不敏感、对耐用性要求不高、对售后成本也不挑剔。
▍第二：它卖多少钱
宇树的人形机器人平均售价走过一条反向的曲线——
2023年59.34万元一台；
2024年26.07万元一台；
2025年前三季度16.76万元一台。
两年时间，单价降到了原来的三分之一不到。
但毛利率却从2022年的44.18%一路升到2025年的60.27%。
原因在供应链——宇树自研了电机、减速器等核心部件，硬件成本控制在6到7万元一台。而因为春晚流量，品牌溢价部分跟着一起往上抬。
▍第三：它怎么卖
宇树2025年人形机器人出货量超5500台——全球第一。
销售费用率从2022年的21%降到2025年前三季度的6.51%。
也就是说，每多卖一台机器人，它的获客成本越摊越薄。
这是典型的科技产品规模效应——不是靠烧广告堆市占率，是靠春晚一夜爆红+口碑溢出实现的自然渗透。
3
优必选的难：客户不一样，账本也不一样
宇树的账本之所以好看，优必选的账本之所以沉重，差异从客户端就开始了。
▍优必选主攻：制造业落地
优必选把主战场放在了制造业车间。
最近一年，优必选在比亚迪、吉利、奔驰、奥迪、极氪、富士康等主机厂开展了人形机器人协同实训——装配、检测、搬运等场景。
这个市场的特点是——门槛极高、价格极敏感、耐用性要求极高。
一台进入汽车工厂的人形机器人，必须做到‘连续运行8小时不宕机、抓取精度在毫米级、与现有产线无缝协同’。
为了满足这些标准，研发端必须烧钱——优必选2024年研发投入4.78亿元，是宇树同年的7倍。
▍优必选的矛盾：量产滞后 vs 研发烧钱
优必选2024年全年交付Walker S系列人形机器人不足500台。
而这500台背后，是4.78亿元的研发投入、11亿的净亏损、30%的毛利率。
如果不是港股的融资通道打开，这种商业模式很难持续两年以上。
本质上，优必选选择了一条更难也更远的路——啃工业场景的硬骨头。
这条路如果走通了，天花板极高——全球制造业每年数万亿美元的人工成本，都是潜在市场。
但这条路需要时间。
4
五家公司的‘四维坐标’
把五家国内人形机器人头部放进同一张坐标系——
▍维度一：商业化阶段
宇树已经规模化盈利。
优必选处于大规模投入期。
越疆作为协作机器人起家，人形业务占比仍低。
傅利叶、智元仍处于小批量验证阶段。
▍维度二：主力客户
宇树——科研教育+商业消费（春晚爆红带动C端）
优必选——制造业车间（比亚迪、极氪、奥迪等主机厂）
越疆——工厂协作（以工业臂为主）
傅利叶——康复医疗、科研
智元——工业场景、特种作业
▍维度三：技术侧重
宇树——强在硬件（电机、减速器、运动控制），在大脑模型上投入相对克制
优必选——在软硬件全栈均有投入，尤其在工业落地场景的AI应用上更深
智元——大模型+具身智能整合能力强
▍维度四：估值逻辑
宇树——IPO前估值约420亿元人民币（对应2025年扣非净利润约70倍PE），盈利驱动
优必选——港股市值约560亿港元，故事驱动+期权价值
智元机器人——通过收购上纬新材曲线进入A股，据市场信息显示估值150亿元以上
傅利叶、越疆——估值分别在百亿级、十亿级
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▸ 宇树IPO前估值：约420亿元（拟发行10%股份募资42亿） ▸ 优必选港股市值：约560亿港元（2026年4月） ▸ 智元机器人：通过上纬新材曲线登陆A股（2025年股价一度累计涨330%） ▸ 研发投入对比：宇树2025前三季0.9亿 vs 优必选2024全年4.78亿 ▸ 国内人形机器人估值超百亿元的独角兽：至少6家（2026年初） |
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谁的路径更可持续
短期看，宇树是赢家——扭亏为盈、毛利60%、出货全球第一。
但这条路有三个关键风险，招股书里都写了——
第一——客户需求的不确定性。宇树在招股书里坦言：公司并不完全掌握客户的具体使用场景，目前优势主要依赖性价比而非不可替代性。
第二——2025年三季度收入环比下滑26%。这是春晚流量效应消退后的正常回落，也说明需求侧还没有形成稳定的自增长循环。
第三——大脑模型投入不足。人形机器人真正的长期价值在‘大脑’——具身智能大模型、世界模型、VLA模型。宇树目前的研发强度显著低于优必选、智元等公司。
硬件做到极致只是半成品，大脑才是另一半。
长期看，优必选这类‘烧钱攻工业场景’的公司，如果熬得过现金流压力，可能有机会拿到真正巨大的市场。
但‘熬得过’三个字，是这类公司最大的悬念。
6
第二次机器人泡沫还是黄金期
截至2026年初，国内人形机器人相关企业超过140家，估值超百亿元的独角兽至少6家。
这个密度，让很多人联想到2023年的光模块板块——去伪存真之前，风口上的每一家都飞。
但机器人与光模块有一个根本不同——
光模块的需求来自一个确定的客户（云厂商）+ 一个确定的场景（AI训练）。
机器人的需求，至少要分成三种场景——科研、工业、家庭——而每种场景的商业化节奏完全不同。
这意味着，不会所有机器人公司都会赢，也不会所有场景都会输。
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宇树跑在前面，但跑得最远的不一定是最先跑的。 |
宇树赚的6亿，是科研市场+春晚流量给的。
优必选亏的7亿，是工业场景+大脑研发交的学费。
十年后再回头看，可能会发现——
这6亿让宇树拿到了上市的门票。
那7亿，可能让优必选拿到了另一张票——真正走进工厂、取代部分人力的那张。
两张票通向同一个终点，但票价不一样。
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责任编辑：杨赐
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